浅析场外衍生品交易担保之信用支持制度

2007天前1644

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  内容提要: 场外衍生品交易的特殊风险是来自对方违约的信用风险。由此而建立的场外衍生品交易担保之信用支持制度不仅成为市场惯例,也符合当下各国金融改革立法的要求。场外衍生品交易担保之信用支持制度与传统债之担保制度存在显著差异,实质是提前兑现衍生品合同下的全部收益并以保证金方式缴付。但是,“海升—大摩案”表明,这套新型金融担保机制对于以套期保值为目的的企业用户而言可能代价过高。只有在追求信用支持制度适用之普适性的同时合理兼顾各类市场主体的利益,才能保障金融衍生品交易市场的健康发展。

 一、问题的提出:“海升—大摩案”

  在2008年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中,中国海升果汁控股有限公司(以下简称海升)与国际著名投资银行摩根士丹利集团公司(以下简称大摩)下面的两家公司——摩根士丹利国际公司(以下简称大摩国际)和摩根士丹利亚洲有限公司(以下简称大摩亚洲)——之间的外汇掉期合同争议(以下简称“海升-大摩案”)无疑最引人关注。[1]海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业,其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失,2008年7-8月间,海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍,与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。

  在这两份外汇掉期合同中,海升承诺在2013年9月前分别按1:6.828和1:6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币。合同还约定,大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2008年10月,海升与大摩国际将上述两份合同合并,并分阶段设定了新的合同汇率。[2]在新合同下,海升有权在2009年4月10日前支付不超过3 800万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同,但并不是标准的掉期合同,[3]而是一系列的外汇远期合同,[4]即海升有权同时也有义务在未来一段时期内,定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次,因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合,类似于传统的货币兑换。[5]此外,由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险,大摩国际实际并不需要美元,因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式[6]——在每个月的结算日,当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币,而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额,并确定负有实际支付义务的一方,由该方当事人向对方支付这个差额。现实中,自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1:6.83波动,低于合同规定的美元汇率,[7]因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方,大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72 057.7美元。

  “海升—大摩案”源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务,成为海升无法承受的财务负担。2008年7月2日,海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会(ISDA)发布的主协议规则体系(以下简称《ISDA主协议》)及相应的《信用支持附件》,承担了交付保证金的义务。[8]2008年9月,离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1:7左右,低于当期约定汇率,大摩亚洲根据自己的计算,首次通知海升支付现金保证金,但被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后,2009年4月,大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金。海升再次拒绝支付,其理由是在合同编制及订立时,公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响,但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。[9]2009年4月2日,海升以侵权为由,在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲;而大摩国际则宣布提前终止合同,并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院,追究海升的违约责任,索赔2 628万美元(折合人民币约1.8亿元)。

  从表面看,海升宁愿被指控“违约”也要终止一项正在盈利的衍生品交易的做法颇令人费解。而实际上,它折射出国际金融衍生品交易特有的风险,即来自场外衍生品交易中对方的信用风险。那么,究竟何为来自场外衍生品交易中对方的信用风险呢?针对这种风险,法律为场外衍生品交易提供了一种什么样的担保机制呢?其运作逻辑又如何呢?在这样一种运作逻辑之下,该机制在目前的市场条件下,对交易双方是否具有普适性,真正保障金融衍生品交易市场的健康发展呢?

  二、场外衍生品交易之担保安排:信用支持制度

  企业与银行之间进行的衍生品交易属于场外衍生品交易,当事人间是一对一的合同关系。场外衍生品交易的主要风险是来自对方的信用风险,即对方到期不能履行合同下的交付义务而给自己带来的损失。在国际金融实践中,化解信用风险的主要方式包括净额结算、现金结算或差额结算、担保安排等。其中,净额结算、现金结算等都与支付方式相关,目的是减少合同项下实际支付的款项;而担保则是保障对方履行合同义务、防范债权风险最基本的法律工具。由于担保问题的重要性,《ISDA主协议》也包含了专门规定担保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]该文件对场外衍生品交易的担保制度——信用支持制度——进行了规定。

 (一)信用支持制度:基于传统的债之担保制度的比较分析

  信用支持制度是依据合同建立起来的一种担保安排。参与场外衍生品交易的当事人签署了ISDA的《信用支持附件》后,方可适用其规则。根据《信用支持附件》的规定,在衍生品合同下有风险敞口(risk exposure)的一方,有权要求对方支付与风险敞口金额相当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。提供担保的一方或者将担保品质押给收取担保的一方,或者将担保品的所有权转移给后者。不论哪种情形,占有担保品的当事人都有权使用、处置该担保品,并在对方违约时直接用担保品折价抵偿;对方履约后,仅需要向对方退还同等价值的担保品即可。但是,如果合同履行期间内合同的风险敞口转移到对方时,则原收到担保品的一方不仅要退还担保品,而且还需要按照对方的要求缴付与新的风险敞口对应的担保品。此外,担保安排构成衍生品合同存续的必备条件。如果负有缴付担保品义务的一方未能履行义务,此一担保上的违约行为可以导致整个合同或交易的提前终止。[page]

  从形式上看,场外衍生品交易中的信用支持制度类似于传统债之担保制度,即由合同一方当事人在担保物上设定担保负担以保障对方的利益。但是,在担保安排的法律地位、担保权人的权利、对质押的态度、担保物类型、转移方式等诸多方面,信用支持制度与传统债之担保制度都存在显著差异。特别是,整套信用支持制度是围绕着风险敞口而非特定债权人债务人以及本金数额确定的“主债权”组织起来的。风险敞口决定了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不仅如此,风险敞口又是变化的,其变化导致担保权人与担保人之间的身份发生转移、担保金额发生改变。“海升-大摩案”正是基于风险敞口下不确定的担保义务而产生的。

 (二)信用支持制度的核心概念:风险敞口

  “风险敞口”一词源于银行业务,本意指贷款人因借款人违约导致的可能承受风险的信贷余额。在金融衍生品交易中,“风险敞口”被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可实现的全部收益;若对方违约,则收益无法兑现,从而遭遇风险。根据《信用支持附件》的规定,风险敞口是指在任何估值日假设交易双方在合同下的所有交易在相关的估值时间终止,根据衍生品交易主协议的“终止净额结算”条款的规定应由一方向另一方支付的数额。[11]这里有两个概念需要解释,一是终止净额结算,二是估值。终止净额结算是场外衍生品交易提前终止时双方当事人了结合同项下全部债权债务关系的程序。[12]衍生品合同通常涉及当事人之间未来一段时期内发生的一系列现金流支付,如在海升与大摩国际的交易中海升在5年内每个月向大摩国际出售800万美元。如果交易提前终止,双方不仅需要对已完成的交易部分进行结

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