企业债务重组理论与实践六

2021天前5669

而在6个案例中,我们计算出来的银行分配率是29%,将近30%。这就高于破产情况下的分配率,美国的破产法中有一种Liquidation test(清算检验法),这个重整计划有无价值,就以债权人在清算中的可得分配作为一个参考系数。只要债权人在拯救企业中所能得到的清偿高于企业在破产情况下所得清偿,那么债权人利益就没有受到损失,重整案件中,债权人利益是以在破产中能够得到的清偿来衡量的。那么为什么企业在重整中和在清算中是不一样呢?这就是重整理中一个基础的理论根据,叫做“营运价值”理论(Going Concern value)在经营状态下的实体的价值通常会比清算状态下的实体价值高,因为现代企业有一部分无形资产,企业在长期营运过程中形成的企业文化、精神、士气等。还有一些无形利益,如有利可图的合同啊,将来可能取得的税收优惠啊。而这些是不能变现的,能变现的只是企业的一部分有形资产,再加上变现的过程中存在流失,生产线价值3000万,卖废铁可能就值3万。所以营运价值是很高的。这个理论我后来用了一个比喻,困境企业就好比一匹病马,有两种选择①杀马分肉得到马肉的价值②拯救后,得到活马的价值。马肉的价值与活马的价值存在很大区别,大家就会毫不犹豫选择活马而不是马肉。我最初就是以此证明需要重整的理由。后来这些理论在国际上被称为horse theory。这些年,我对这个理论又有了一些发展,刚才讲的是第一条:活马的价值高于马肉,第二条就是拯救病马的成本,如果你为此花掉的钱比你买一匹好马花掉的钱还多,你就没有必要去拯救它,所以重整制度也不能滥用。这些理念也体现在正在修订的破产法中。第三,如果你救不活,别人愿意花钱来买,那么这匹马值得卖。为什么会出现这种人呢?我们设想有这么一个“救马专业户”(笑声),他从市场上买了十匹病马,当然是以高于马肉低于好马的价格。然后他救活了五匹得到了五匹好马的价值,另五匹没有救活被杀掉,他得到了马肉的价值。扣除买马和救马成本,如果还有赚,就会有这些人去救马,不断提高自己救马技术,债权人得到高于马肉的钱就够了。这就是为什么资产管理公司华容、信达、长城先后卖掉了那么多不良资产,买的财团也不是有毛病,这些资产是打包卖,有好也有坏,他们就是这样的治马专业户,他们相信其中有金子,政府救不活我来救,债权可以转股的嘛,政府救不活,一是他没有治马的积极性,二是没有能力。那么他们把这些病马买下来拯救,我跟美菱集团说,国有企业里面都是资产,都是有价值的,包括职工。职工在政府眼里是包袱,而在企业家眼中,这些经过长期培训,具有良好职业道德,爱厂如家的职工都是财富。我们在东北调查曾经有一个案例,黑龙江玻璃厂在重整过程中,职工把他们最后一点活命钱的存折拿到银行抵押为企业贷一笔钱,把窑炉修好与商业债权人成功进行了债转股的谈判,后来这个企业就活过来了。这个案例很感人,职工难道不知道重整失败他们的活命钱也就搭进去了吗?如果不是他们对这个企业长期深厚的感情,将自己的命运和企业的命运紧紧联系在一起,他们不会那么做的。他们没有四散逃命,而是紧紧团结在一起所以企业职工也是宝贵财富,我跟老外说,职工也有很强的力量,也在很强的发言权,你们去研究研究怎么搞好跟他们的关系,所以,经过这个交易我们看到,首先,银行是一个赢家,已经得到了大约30%的偿还,远远高于破产清算下的清偿率。免费法律咨询

这方面它得到的是优良资产,因为它可以在生产线上、土地上设置抵押。新公司,职工也是赢家,政府呢?政府最关心的就是职工问题,最怕的就是职工闹事儿,职工问题在国企中实际上是政府和职工之间的一个特殊债务问题。过去在计划经济时期,职工劳动力折旧是没有在工资中体现的,换句话说,职工拿的低工资只能解决劳动力的简单再生产,那么职工的生老病死是通过一个制度性的承诺来解决。随着企业走向市场,这块承诺逐渐的不能兑现,特别是企业在破产的情况下,国家已经不可能再为这些职工另外安排工作了。当初破产的时候,重庆市做了很多工作,甚至西政当时就接收了破产的几个职工,一个企业可以这么做,如果大量的企业破产,重庆市政府有多大能耐把破产企业的职工都安排进院校。重庆市如果破掉了几个百个企业,西政就不需要进教师了,就进破产职工算了。所以只能解除身份关系,解除身份关系可以,但以前的劳动力折旧怎么兑现,得给个说法呀!为什么94、95年国务院颁布一系列文件规定在破产情况下企业要用土地变现的钱安置职工,如果不够,用破产财产安置职工,它就把职工问题放在一个非常优先的地位。这个债务问题实际上后来演变成一个政治问题。政府不能赖帐,职工有理由找政府,所以企业重组是最好,把资产救活了,资产增值了,大部分职工的就业问题就解决了。通常在长春的案例里边,企业剥离的资产也就30%左右,而安置职工的数量能达到60%,高的能达到80%。剩下老企业的老弱病残,一个办法,政府接收了,另一个办法就是新企业养他们。到适当的时候,老企业破产后,这块债务就全部灭了。那么整个流程,每步都有严格的程序,所以从法律上讲是没有什么问题的。那么在国际上,评论这个案例的时候,主要的一个问题就是对中小债权人的保护问题。我们大家知道,在整个交易过程中,中小债权人主要指的是那些原材料供应商和其他人提供产品或服务的商人,在他们原来的交易中,一般是不会附担保的。如果老企业破产,他们通常是得不到任何清偿的,最近长春有些企业最后解决问题是新公司拿出一笔钱还是给他们满足了大约10%的部分。有些人就说,这是不合法的,美国人就说,我们美国有一个欺诈性交易法,你这个东西就是欺诈性交易。那么问题是出在哪个环节呢?老企业卖掉资产,但是卖掉的钱只还给银行,最后导致的结果是中小债权人没有财产可供分配。如果有一个有效运行的破产法的情况下,比如我们的新破产法如果公布以后,那么中小债权人对付这种交易的一个最简单的办法,就是直接申请老企业破产,按照新破产法有一条规定,在破产程序开始以后,从案件受理开始往前推半年,在这6个月这内发生的个别清偿,都可以主张无效。所以在知道这个情况后,只要在半年内申请破产,法院一旦受理,就可以要银行把这个钱吐出来。如果银行预期这个交易最后会把钱吐出来,就不会贷3000万给新企业,这个交易就做不了。但在中国还有一个问题。因为中小企业要申请老企业破产,法院就说,你得拿出职工安置方案,这个安置方案还得经过职代会通过。哪一个中小企业能做到这一点?中国也没有欺诈性交易法,后来我就对美国人解释,这个问题要区分对待。首先,如果转移过来的3000万是银行有抵押权的,那就跟中小债权人不沾边了。因为即使在破产的情况下,银行也享有别除权,它有就抵押财产个别清偿的权利。第二,如果没有抵押,这个问题就需要拿出来讨论,如果我们用刚才的清算检验法,我们首先要考虑,按照现行的破产程序,中小债权人在现行的破产程序中能得到多少赔偿。银行尚且是10~0%清偿,银行通常还是有抵押的,中小债权人还有什么呢?实际的结果是,普通的债权人在国有企业破产案件清算的时候,通常都是零。既然在破产清算下你的清偿预期都是零,你还管这个重整干什么,这个其一;其二,我在曼谷会议的时候,提出三种观点,我说我们有三种选择。第一种选择,有的债权人提出,让中小债权人参加到谈判中来,我说,可以,但是有一个问题。谈判成本的问题,那么多中小债权人参加进来,银行还有积极性吗?还愿意拿出钱来帮助重整吗?而且这个谈判中人越多,成本就越高

所以我说,有三个目标,第一,最好的目标就是everybody gets something。第二,somebody gets something,第三,everybody gets nothing。现在银行拿出钱来,它有贡献,商业债权人如果能做出一份贡献,比如说提供原材料,也可以以这种方式参与进来,只要有贡献,都可以得到一份清偿。我们以这个标准来要求就可以降低谈判成本,提高重整效率。在中小债权人问题上不能简单的说公平不公平,必须放在一个相对位置上,在中国目前情况下,没有办法去寻求绝对公平。首先我们现在的制度安排已经造就了一个很大的不公平,所以就得出这个一个原理,就是债权人在破产程序中命运越悲惨,他们越有积极性实行企业拯救。当然我并不主张把我们的破产法变成一个使所有债权人的命运都非常悲惨的破产法。只是在现在的情况下,这种做法还算说得过去,所以对中小债权人的问题,我们是这么回答的,是不是这就是一个非常圆满的制度安排呢?我不能这么说,因为我们的法律要前进,如果按照我们十届全国人大的安排,明年我们的新破产法出台了,按这个做法做(程序开始前半年的个别清偿无效的话),这个就做不了,但是还有其他的办法来做。因为我们说这个经验的最大特点就是:第一是着眼于有效资产的拯救,第二是用了市场谈判的方法,那么我们知道,破产的情况下,企业的财产实际上是属于债权人的。所以整个谈判的过程中,债权人是起一个主导的作用。第二,破产债权也是一种财产,是可以交易的,也是不以转让的,而且破产债权是一种贬值的财产,因为在破产预期下债权人价值是按照清算率来衡量的,所以清偿的预期越低,债权人价值也就越低,而任何一个获得破产债权的人,对破产企业享有的都是全额主张的债权。这里边有一个巨大的差额,所以任何人可以收购这个债权。收购债权以后对企业投入资金进行拯救,拯救活了以后,通过无论是债权的形式还是股权的形式,都可以得到更高的回报。这就是为什么可以有一个救活病马的专业户。这里现成就有一个。这个人就是张纪生,山东三联的老总,它拯救了一匹病马,就是郑百文。我们知道不久前郑百文已经在股市上负牌了,沸沸扬扬的郑百文重整案也基本上落下帷幕了。在这个当中有很多争论,也留下了很多思考,但是无论如何,我们可以说郑百文是中国上市公司拯救的一个比较成功的先例,而且它是在一个制度环境相当不好的情况下获得成功的先例。所以我们简单讲一讲郑百文的这个案例。郑百文是河南的一家上市公司,主要经营百货批发,在破产前,他干了一件轰轰烈烈的事,它跟建行、长虹集团搞了一个所谓的铁三角的交易,按照这个交易的安排长虹向郑百文供货,然后建行付给长虹商业汇票。后来由于市场上电视机降价,长虹过去供给郑百文的那些电视机价格较高,卖不出去,导致郑百文大量的产品积压,它就不能正常的收回贷款,就没有现金流。没有现金流,建行就不能够兑现,兑现了汇票以后,它就拥有对郑百文的债权,就向郑百文讨债。郑百文无钱还,于是建行把这笔债权转给了信达,信达最后向郑州市中级人民法院提出破产申请。在这种情况下,郑百文很可能就会破产,破掉后郑百文的价值是很低的,它没有房地产,只有一些库存产品,但郑百文有一块有价值的资产,就是它上市公司的壳,但一旦破产以后,这块地是卖不掉的,是没有价值的,这一块将会流失掉,任何人都知道,上市公司这个壳资源是很有价值的。最后,出来一个山东三联,简单的说,三联给信达那里收购了对郑百文的债权,然后它投入了4个亿,要求得到50%的股权,但现行公司法规定,公司要发行新股,必只有连续三年的盈利,郑百文不可能具备这个条件,所以增发股份就做不到,于是采用了另外一种方法,全体股东转让50%的股份给三联,但郑百文那么多股东,怎样来采取转让行动呢?于是他们就设计了一个股东大会开会,没到的就表示默示同意,默示同意的规则出来以后,就引起了很多人的质疑。后来我在接受媒体采访时讲,从法理上讲,这个默示同意的规则是不能成立的,也就是说股东大会无权处分个别股东的财产权(股权就是财产权),如果允许这么一条规则的活,将来的游戏规则就成了谁能操纵股东大会,他就可以去剥夺任何一个股东的私有财产,这样任何一个公司的小股东都是没有保障的。所以这不能成为一个游戏规则。这是一个特例。这个特例是由于我们当初制订公司法时压根没有考虑企业拯救的需求。实际上,连续三年盈利的规定是保护股市上一般股东,是保护股民的。而这个交易是对一个战略投资者定向发行股份,应该为那条规定设置一个例外,这是企业在重整的情况下向战略投资者定向发行股份,换取增量和注入,没有一个国家会禁止这种交易。比如说,菲律宾航空公司的拯救案在亚洲金融危机的时候,菲律宾航空公司陷入困境。当时也是要破产,后来出来两个战略投资者,一个美国的财团,一个香港的财团。这两个财团首先收购了大量的债权,按当时的破产预期进行低价收购,收购以后,又向菲律宾航空公司注入增量资金,又获取股权。同时采取了其他一些赢利的措施,这样使其现金量恢复正常。这些战略投资者原来打折收购的债权在转股的时候是按照金额来转的。这样一旦在股市上恢复正常的时候,就有很大一块利润空间,因此在这个交易当中,在依托一个资本市场的情况下,就能完成这样一种交易。中国这样一个资本市场还是不够发达,尽管如此,三联这个交易是一个非常大胆的行动,但三联也不是雷锋,它也有它的算盘,首先它买了一个壳,这个壳本身是非常有价值的。第三,在郑百文案件前,全国人民都不知道有山东三联,而在这个case出来以后,提高了其知名度。还有一条,尽管2个亿好像是给了股东,但它手里还握有债权,到现在为止,三联还是郑百文债权人。所以它将来可以要求郑百文赚钱后还债,有剩余的,股东才能分配,所以股东拿的债权也是名义的,所以三联还是一个赢家。郑百文案至少验证了我刚才的理论的第三条,就是会有一种专业户来做这个生意。存在一个产权市场,这对国有企业来说就是国有企业的产权走向市场,这就是一个巨大的改革。十六届三中全会将要通过的决议将会为这个市场开辟更为广阔的前景。所以从现在开始,我们研究企业债务重组实际上研究的是一个产权市场。通过市场重新整合我们的资源,重新整合的结果一定是效率的提高,一定是财富的增长。如果符合这个目标,我们就不要再去计较国有资产流失、私有化等问题,这些都是虚假的、没有意义的命题,都是基于意识形态的猜想、空想、妄想、狂想。中国的国企要进一步走向市场,这是一个历史性的飞跃。

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